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国债市场和股票市场均衡发展研究 彭小泉 (国通证券研究发展中心,深圳 518031) 收稿日期:2000.01.16作者简介:彭小泉(1965.12-),女,湖南人,国通证券有限责任公司高级研究员,经济学博士。摘 要:1.国债市场和股票市场为直接融资市场的两个重要子市场,二者存在相互联系、相互补充和相互制约的关系。2.国债市场和股票市场规模都有自身的制约因素,制约因素是两个市场规模发展的基本界线,我们应在全面客观分析各制约因素的基础上去判断两个市场规模趋势。3.国债市场规模既要考虑国际通用的国债负担率、国债依存度、国债偿债率和国债余额与城乡居民储蓄存款余额之比,在对四个通用指标进行国际对比时,切忌简单化,同时,要更重视国债使用效益这一质量指标。而股票市场规模既要分析股票市值占ＧＤＰ比率指标,更要看股市发展的有关条件是否具备。4.国债市场和股票市场的不同投资特点及对经济的不同作用,决定了两个市场应均衡发展。遵循自身发展规律并积极开拓两个市场的资金来源,是两个市场实现均衡发展的重要内容。5.两个市场的发展比例要因所处时期和条件不同而有差别。近两年,在改善国债有关条件的前提下,可加快国债市场发展;随着股市各方条件的成熟,我国应以大力发展股市为主,可保持股票市场比国债市场快1-2倍的快速发展水平。关键词:国债;股票;直接融资;金融市场中图分类号:Ｆ830.91 文献标识码:Ａ 文章编号:1002-7246(2000)03-0080-08一、国债市场与股票市场的基本关系国债市场与股票市场的基本关系表现为相互联系、相互补充和相互制约。(一)二者的相互联系国债市场和股票市场为直接融资市场的两个重要子市场。众所周知,由于指导思想、经济体制和经济发展水平的缘故,八十年代中期以前,我国一直实行以间接融资为主、直接融资(主要是债券)为辅的融资体制。九十年代初,对发展债券市场已成共识,人们讨论境,切忌简单对比;二是要有质量标准,即国债使用效益。此类指标较第一类指标甚至更为重要;三是国债市场的自身建设状况。(一)国际通行指标的客观分析1.债务负担率(政府债券余额 国内生产总值)。 这一指标一直是主张发行国债有巨大潜力观点的有力证据。有关数据显示,我国国债负担率自1981年逐渐增大,最高水平为1998年的8.2%,按这一水平,我国国债负担率最高时也不到10%。再看主要发达国家的相关数据:美国、日本、德国、英国、法国五个国家在大致相同的年份,其国债负担率介于25%-63%之间,大部分在40%-53%。 直观地看,我国不到10%的国债负担率远远低于发达国家25%-63%的水平。但能否认为我国国债负担率极轻,有可能大规模增发国债呢?这样的回答是草率的。因为各国在不同发展阶段总体经济发展水平和财政制度是有差别的。西方国家经济实力雄厚,国家财力集中程度高,其财政收入占ＧＤＰ的比重大多在30%-40%之间,少数国家高达50%以上。发达国家的高债务是建立在雄厚的财政经济基础之上,因此具有较强的债务承受能力。而中国预算内外收入加在一起占ＧＤＰ的比重不到20%。因此,中国的国债余额占ＧＤＰ的比重不能超过20%。而且西方国家的国债规模是经过一百多年积累下来的,我国举债历史相对较短。所以,我们不能直接套用西方国家的这一指标。2.债务依存度(政府的债务收入 财政支出)。 国债依存度是反映政府还债压力大小以及政府财政支出对债务收入的依赖程度的指标。债务依存度过高,表明财政状况脆弱,财政运行面临风险度提高。有关数据表明,我国债务依存度呈不断上升趋势,1981年为4.02%,1990年为6.02%,到1998年上升为29.65%。中央财政的债务依存度上升速度更快,1981年为7.07%,1990年为16.50%,到1998年则上升为71.12%。从国际上看,国家财政债务依存度的警戒线为15%-20%,中央财政的警戒线为25%-30%。我国90年代中期以来,两项指标在不断高出国际警戒标准,中央财政一级已超出标准1倍。国家财政支出对债务的依赖程度太高,政府还债压力日益增大。3.国债偿债率(还本付息额 财政收入)。 国债偿债率表明一定时期财政收入中有多少用来偿还国债,它直接反映国债所引起的财政负担,国际上通常认为不超过10%为安全区域。我国80年代不存在还债问题,从1986年起,开始偿还陆续到期债务,但偿债率较低,约维持在0.3%-1.20%之间。进入90年代,随着财政赤字和债务规模膨胀,加之债期较短,还本付息负担剧增,1990年为3.88%,1995年为12.44%,1997年为21.04%,1998年为23.86%。这一比例早已超过10%的警戒线。再从每年财政还本付息支出占债务收入的比例看,也显示了相同的结论。1996年债务收入中有66.2%用于偿债还本付息,1997年这一比例为75.06%,1998年为60.42%。这充分说明我国已步入借新债还旧债的高度债务时期。4.国债余额占居民储蓄存款余额的比重。 许多人依据我国国债余额占城乡居民储蓄存款比例较低,得出国债发行潜力较大的结论。这里有其正确的成份,但仅依此衡量居民的应债能力不免有失偏颇。我国城乡居民储蓄存款余额增长速度,除改革20多年来城乡居民收入增加因素外,还因为我国系列福利保障制度改革、预期收入不理想、人口基数大等原因,巨额储蓄存款用于购买国债还会是一个有限量,而且要视国债市场的发展情况而定。若以目前人均国债量 人均国民收入比例指标看,数据就不低了。(二)判断国债规模适度的质量指标 这里的质量指标是指国债资金的使用效益。良好的使用效益,要求有合理的投资方向,良好的国债管理体制和运行机制。 从合理投资方向来讲,是指计划年内国债多少规模用于经济建设,有多少规模用于非生产性赤字弥补;在经济建设中,有多少国债收入用于基础设施、基础产业,有多少用于国家重大经济建设项目,有多少用于高科技等急需发展产业,等等。用于经济建设越多、用于重要的或急需产业的资金越多,国债资金的投资方向和结构越合理,国债使用效益亦越好。 良好的国债管理体制和运行机制是指国债资金的规模确定、资金筹集、资金使用、资金偿还、资金运作及监督有一套科学而行之有效的机制。有了合理的机制,国债资金的使用效益才可以从根本上得到保证。 国债资金使用的质量情况,可在更高层次上判断国债规模是否适度。国债使用效益能达到常规要求,则说明国债规模基本适度,反之,国债使用效益低下,说明国债缺乏及时足额偿还的根基,这样的国债规模是没有物质保证的,超出了偿还能力,信誉度低,最终会损害投资人的利益。 我国国债的使用效益如何呢?1998年底,有关部门对72个国债重点项目的专项调查显示:有20个项目存在不同形式的挪用资金或不按规定使用资金的情况;有10个项目前期准备不足;有15个项目存在配套资金不落实的问题。重点项目的运行尚且如此,一般项目就更难保证。这种情况若不及时纠正,并在今后引以为鉴,则即使前述常规指标再合理,国债规模的正常运行也缺乏坚实的物质基础,其偿还性也就没有真实的保证。(三)国债市场的自身建设状况 这一问题在此不作详细分析。简言之,国债市场多样化的债券品种、合理投资者结构、完善市场体系、高度的流动性、健全的法制等,是国债市场顺利发展的重要条件。三、股票市场的影响因素分析 在这里,我们要分析两个问题:一是股票市场规模的一般衡量标准;二是股票市场发展规模要受到哪些条件制约。我们把分析重点放在第一个问题上。(一)股市规模的一般衡量标准 一国股市规模大小,一般可用股票市值占该国ＧＤＰ这一指标来衡量。我国股票市值占ＧＤＰ的比例在1996年以前,大多在10%以下,1991年这一比重仅为0.5%,1997年发展到23.4%,1998年为24.5%。据权威人士透露,近期,我国这一比例已达35%。由此可见,近三年来,股票市场规模有了较快的发展。 国外这一指标的情况如何呢?据有关资料分析,具有如下几个特点:一是在80年代以前近2个世纪,除美国和英国外,其余国家股票市值与ＧＤＰ的比率很少超过50%;二是80年代以前,各国股票市值与ＧＤＰ的比率存在明显的上下波动状况,且这一比率的长期波动性不随经济发展稳定或自动地上升;三是进入80年代后,发达国家和发展中国家股票市值占ＧＤＰ的比率随经济增长呈上升趋势;四是80年代以来,新兴股市的股票市值增速惊人,从1981年至1991年,9个最大的新兴股市的市值增长了761%,比七国集团增速近快1倍,大大超过发达国家股市在19世纪发展初期时的发展速度,这与发展中国家经济改革力度加大是相联的。这一现象也符合国际上有关融资渠道的理论,即在经济快速增长阶段的后半段,股票发行作为一种融资渠道将越来越重要,随经济成熟和增长速度放慢,股票发行作为一种融资渠道的重要性也随之降低。 那么,我国目前的股市规模是否合适呢?80年代,美、日、德、英、法五大国ＧＤＰ的平均增长率略低于我国90年代的水平。我国目前股票市值 ＧＤＰ的比值(1998年为24.5%)基本接近1986年至1991年法国、德国和意大利的水平,但却大大低于加拿大、日本、英国和美国的水平。考虑到我国经济改革的力度,以及目前ＧＤＰ增长率高于发达国家80年代水平的情况,目前我国股票市值占ＧＤＰ的比重还是偏低,在未来10年以至更长时间,随着我国改革的深化和经济发展的加速,这一比值将以更快速度上升。 有关专家预测(刘鸿儒、李志玲,1999年),10年后按党的十五大提出的目标翻一番,ＧＤＰ将达159106亿元(1998年为79553亿元),其规模超过英国,接近德国目前的规模。按股票市值占ＧＤＰ为25%为计算,10年后我国股票市价总值将达39777亿元,是目前的2倍。若考虑到国有企业正在进行大规模转制改造工作,国企经营资产呈递增趋势,个人金融资产大幅增长,直接融资占国内融资格局比重上升等情况,股票总市值增幅很可能快于ＧＤＰ,若前者增幅为后者的两倍,10年后总市值是目前的4倍,我国股票总市值将达79553亿元,占ＧＤＰ的50%;若股票市值占ＧＤＰ的比重为75%,则股票市值将达119330亿元。股市规模在未来10年有较大发展潜力。(二)股市规模发展的客观制约因素 刚才我们对股市规模的预测,只考虑了ＧＤＰ的增长以及经济开放和股份经济对它的影响,事实上股市规模的扩大还受制于许多客观因素。由于篇幅关系,我们只列出如下大致影响因素,不作详细分析:一是国家融资体制尤其是发展股市的政策意图;二是股市的规范化程度,如股市合理投资者结构、上市公司质量、监管水平、股市基础建设、投资资金来源的充足与否,等等。四、债券市场和股票市场的均衡发展(一)两个市场能否均衡发展 国债市场和股票市场都属直接融资市场,在社会投资资金总量一定的情况下,进入两个市场的资金呈此消彼长状况,存在一定的矛盾。但两个市场并不是完全对立的,它们有着相互联系相互并存的关系,是直接融资市场的两个重要子市场,二者缺一不可,完全可以平行均衡发展。主要原因如下: 一是二者是特点不同的两个投资市场。这是由国债和股票两种投资工具各自的优缺点所决定的,它们不同的特点正可以满足不同投资者的需要,二者并存是广大投资者进行组合投资的重要前提条件。 二是两个市场的作用不同。国债市场对财政赤字,对社会资金进行再分配,以及作为财政政策的结合点,对集中资金搞重点建设及推动需求支持经济高速增长有重要作用。但国债有财政风险和通货膨胀压力,扩大赤字发国债不可以长久实行,而且对非政府部门投资具有“挤出效应”。而股票融资对分散金融风险、提高经济效益、促进股份经济发展以及调整经济结构有重要作用。但股市作用发挥有赖于市场经济,尤其是股份制经济的较高发展水平。(二)两个市场如何均衡发展1.两个市场均应遵循自身发展的客观规律。 从前面的分析可知,无论是国债市场还是股票市场,其规模发展都有其规律,即要受到一些客观条件的制约。国债规模既要考虑负担率、依存度和偿债率等的正常界线,更要考虑国债使用效益的有关指标。而股票规模则要考虑各个时期股票市值占ＧＤＰ的合适比重,以及股市自身发展的规范化程度等因素。这是两个市场发展要遵守的基本条件。2.积极开拓两个市场的资金来源。 从目前两个市场的情况看,均有发展潜力,尤其是股票市场的发展更具长远性。从有关研究来看,投资资金来源的狭窄和不规范,是制约两个市场发展的重要因素。因此,如何有效开拓两个市场的资金来源是关键。要开拓资金来源,最根本的措施是发展经济,提高效益,提高国家的富裕度。但这是一个长期性问题,非一朝一夕之事。从中短期看,行之有效的措施之一,就是改变我国以个人投资为主的状况,依现有条件积极发展机构投资者队伍,别国证券市场发展的历史已证明了这一点。表1 1992年西方国家国债投资分布结构(%)国 家银 行保险养老基金外国投资机构其 他 美 国10.420.219.350.1英 国5.437.414.143.0日 本28.627.144.3德 国41.01017.032.0加拿大7.919.825.846.5 其他:包括工商企业、州地方政府、信托基金、货币市场基金、个人等。 资料来源:郭世贤:《世界证券市场》,中国金融出版社,1994年11月版。从表1看,这些国家政府债券的主要持有人是各种机构投资人,如养老保险基金、基金管理人、银行等,此外,还有个人投资人和外国投资人。这样的政府债券持有人结构是健全国债市场的重要标志,其优点表现为:一是有利实行招标或承购包销等方式;二是有利稳定国债市场;三是银行持有国债有利央行公开市场业务的开展;四是机构持有,减少国债销售环节,降低发行成本。同样,以机构为主要投资人也有利股市的快速稳步发展。我国无论是国债还是股票,均处于以个人投资者为主的状况,下面表格数据反映了这一特征。表2 我国国债持有结构及变动情况(%)年 份个 人国营企业非银行金融机构养老保险基金银 行19811001982～199080201991～199375101051994～1995755105519963015201520 资料来源:同表1表3 深市投资人构成情况总 量(万户)构 成(%)总 数个 人机 构个 人机 构1991年末25.6925.630.0699.790.231992年末105.05104.910.1499.870.131993年末353.27352.221.0599.700.301994年末482.99480.722.2799.530.471995年末555.04551.903.1499.430.571996年末1089.571085.304.2899.610.391997年末1609.781601.887.9099.510.49 资料来源:胡继之文:中国经济转轨中的股票市场研究。所以,我们要想从根本上改善债市和股市的资金来源,有步骤地、积极地发展机构投资者无疑是一条重要的途径。(三)两个市场的基本比例 我国两个市场的基本比例关键取决于政府发展债市和股市的政策意图。从目前看,政府是希望两个市场按一定比例平行发展,但每个阶段的具体比例还要取决于两个市场各自的客观发展环境。 我国两个市场的基本比例关系情况:90年代初,国债余额占ＧＤＰ的比重接近5%,1995-1997年,这一比例为6%左右,1998年为8.2%。90年代初,股票市值占ＧＤＰ的比重很低,1991年仅为0.5%,1993年-1996年,这一比例在5%-15%之间,1997年提高到23.4%,1998年为24.5%。显然,国债负担率增长缓慢,而股票市值占ＧＤＰ比重近10年有较大提高。从国债余额占ＧＤＰ的比重和股票市值占ＧＤＰ的比重看,后者基本上为前者的3倍。从一个角度,反映了两个市场的发展比例情况。 再看国外同期这两个比重的情况:1997年股票市值占ＧＤＰ的比重,美国为139%、英国为163%、日本为50%、印度为93%、巴西为67%、泰国为114%。同年,政府债券余额占ＧＤＰ的比重,美国为41.7%、英国为43.6%、日本为52.3%。从美国和英国看,这两个国家债券余额占ＧＤＰ的比重和股票市值占ＧＤＰ的比重,后者为前者的3倍多,日本债市占ＧＤＰ的比重和股市占ＧＤＰ的比重基本接近,国债占ＧＤＰ比重还略高一些。这反映了美、英等国股票市场发展超过国债市场,发展中国家新兴股市发展更是迅猛,而日本重视银行间接融资,股市和债市发展相对较慢。 根据我国的实际情况,借鉴国外经验教训,我们认为两个市场的发展比例,要因年处时期和条件不同而有差别。近两年,在改善国债有关条件的前提下,可加大国债市场发展,为投资者提供稳定投资工具。随着股市各方条件的逐步成熟,我国应以大力发展股市为主,因长期增发国债,弊大于利,股市在将来较长时间,可保持比债市快1-2倍的快速发展水平。值得注意的是,如果不顾客观条件,象东南亚国家一样,盲目快速发展股市,或象日本一样过度依赖银行融资,都可能陷于严重的泡沫经济和金融危机之中。 我国两个市场以什么样的比例发展最合适,还需有关人士作深入细致的调查研究,以取得一个理想的方案。参考资料1 《中国统计年鉴》(1998年);2 财政部科研所《研究报告》,1999年第8期;3 美国财政部、日本大藏省、英国财政部有关资料;4 《深圳证券交易所统计年鉴》(1998)年;5 《上海证券交易所统计年鉴》(1998年);6 郑振龙:《各国股票市场比较研究》,中国发展出版社,1996年8月版;7 郭世贤:《世界证券市场》,中国金融出版社,1994年11月版;8 胡继之文:《中国经济转轨中的股票市场研究》。
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